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摘要：现金管理产品对于客户来说确实是最安全的选择，但对于管理人来说，却是整个“买者自负”产品体系里最大的bug。往往股票市场跌个一两年，十年国债利率下到2.7%，现金管理产品可就太好卖了。因为投资股票的客户，心里早已拔凉拔凉的，对于偏股的、哪怕混合的产品，看都不想看一眼，更不要谈什么抄底布局了。而债券型产品呢，则是管理人不敢卖了。近二十年来，债券市场一直呈现箱体震荡的格局，也就是说上有顶，下有底，虽然顶部不断下移，但底部相当坚挺。我们不好说十年国债利率走高到什么程度，债市就可以闭眼入了；但一旦下探至2.7%附近，做债的投资经理们肯定已经蹲在地上，起跑的姿势都摆好了！其实去年8月起，就有公募中长债基金相继暂停申购，而11月债市猛烈回调后，银行理财子们也长了教训，虽然今年产品净值纷纷回升，但不少人家连短债产品都在限量发售了。股票产品卖不掉，债券产品不敢卖，那卖什么既容易，又不伤客户呢？自然是现金管理产品喽！现金管理产品不仅久期短，受债市震荡影响小；又有“摊余成本法”的加持，进一步平滑净值波动；还有尚方宝剑——“风险准备金”垫底，真到了负偏离超过-0.5%的危难时刻，管理人还能掏出钱来顶一把。现金管理产品对于客户来说确实是最安全的选择，但对于管理人来说，却是整个“买者自负”产品体系里最大的bug。///历史上现金管理产品曾出现过两次较大的集体危机，一次是2006年中，一次是2016年底。2006年中这次，起因是2005年货币基金规模井喷。背景跟现在差不多，也是股票市场跌了一年多，债市则一个大牛，让十年国债收益率下了200BP！当时公募基金力推货币基金时的宣传口号是“货币基金是股票基金的安全蓄水池，等到股票市场反弹，可以快速从货币基金转配到股票基金上”。结果2006年，预言就灵验了！股票市场开启长牛，货币基金不断被赎回，到了年中高潮，很多人家的货币基金规模被赎掉个70-80%都是正常的。这种情况下，基金经理就只能卖债啊！本来债市并没有猛跌，慢慢出的话，不致有什么亏损，但当年现金管理产品大量配置的“协议存款”还没有“提前支取条款”呢，也就是说没有流动性，只能等到期。这就逼得很多基金经理只能断臂求生，不计成本地抛可流动的债了，致使1年以内的短债一个多月就上了100多个BP。于是，货币基金亏损了。我们如今觉得，投货币基金和其他现金管理产品都是不会亏钱的，因为“管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失。”但这条规定2016才有，它之所以出现，源头正是2006年把货币基金做亏了的基金公司，因为担心名誉受损、也害怕被进一步挤兑，都不约而同选择了拿出公司风险准备金填坑。可能2006年这次危机，年深日久，且只影响到公募基金，大家印象不深了。那么再说说2016年底，背景也相似，股票市场在2015年中泡沫破裂，断崖式下跌，并且不断把企图抄底的资金晾在山腰上，资金开始转而追捧债券，造成了中国债券市场最长牛市，到2016年下半年，十年国债利率已经到2.6%了，但同时股票市场一如2006年，也已经暗搓搓转暖好几个月了。这一年，市场上的现金管理产品已经不止公募的货币基金，还有银行理财、券商大集合、基金专户和资金信托。越是新手，越容易觉得现金管理产品这玩意儿没啥难度，也就是买买短债、吃吃票息、加加杠杆，如果觉得收益率还不够性感，那么底仓里埋伏个7年城投、5年地产也是使得的，杠杆顶满滚隔夜更是投资团队勤奋认真的表现。结果不出意外的就出意外了嘛。2016年10月底到12月中，十年国债利率从2.6%上到3.4%，一年国债也不含糊，几乎从2.15%上到3.05%。国债都被砸成这样，信用债可想而知。买盘不仅漫天要价，而且手快有、手慢无。这回公募货基的赎回比例有超过90%的！某头部公募拿出了几个亿的风险准备金贴货币基金的窟窿，至使公司元气大伤；而中小基金，则因为交易能力差，质押式回购续不上，干脆违约了，一时声名狼藉，被交易对手们纷纷拖入黑名单，进而交易能力进一步变差……银行理财当时还有“资金池”呢，倒是可以应付。券商和信托则一样的哀鸿遍野，不少人家是哭求到股东那儿，被爸爸拉了一把，才险险度过难关。///时光流转，宿命轮回。如今的市场，熟悉的味道又来了。要防止坑家败业，违约爆仓，现金管理产品的管理人们能做点什么呢？第一，盘一盘客户一般来说，危机时，个人客户比机构客户赎回比例低，而个人客户平均持有金额越低，安全性越高。2016年底，在市场上所有货币基金都被赎得哭爹喊娘的时候，余额宝的规模是逆势增长的，因为只有他家的客户不仅以个人客户为主，而且平均持有金额不超过1000元。余额宝那段时间动不动收益为0，可只投了几百块，甚至几十块，用来做淘宝购物备付金的客户们干脆都没发现，或者发现了也不在乎，简直让同业们嫉妒到失去理智。而机构客户呢，如果是企业客户，特别是投资有限制，只能买现金管理产品等安全品种的，其实也还好，不一定跟着挤兑，但一定要提前了解客户的现金流使用特征，比如要参加双十一备货的零售企业，那在2016年底可是一轮釜底抽薪。而客户里，质量最差的，就是金融同业客户，他们一方面资金量大，进出时影响就大；另一方面价格敏感，一有风吹草动，赎回绝不留情。盘点客户是为了推算在不同压力下，赎回的比例到底会有多少？尤其是机构客户，哪些客户是可以提前公关，尽可能挽留的？哪些客户徒增烦恼，就算不舍得劝退，也不能让他们再加量申购的。第二，盘一盘流动性资产占比按照《货币市场基金监督管理办法》的要求：（一）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于5%；（二）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%；（三）到期日在10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等流动性受限资产投资占基金资产净值的比例合计不得超过30%；（四）除发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过20%。但注意了！这说的是太平年月的公募基金的最低标准。一只现金管理产品到底该如何安排流动性资产的占比，是最大的技术活儿！它要参考产品的客户结构，要参考产品的持仓质量，要参考自家交易员的交易能力，自家机构在“流动性分层鄙视链”中的位置，公司固有资金或者股东能给的支持。同样的流动性安排，一家毫无压力，另一家可能已经爆仓了。不过我们在第二步，只需摸着自己的良心，算出当前的组合“一天内可以变现的资产有多少？五天内能变现的有多少？十天内能变现的有多少？死也变现不了的有多少？”就行了。重点是：不要仅以当下市场的流动性为依据，也参照一下2006年中，2013年下半年，2016年底、2019年包商出事儿那会儿的债市流动性看看。第三，提升交易能力如果自家的交易员，只会跟六家货币经纪公司报价，那不算会做交易。得认识真正的交易对手，知道自家的信用债在市场上哪些机构常买，谁家能接受信用债质押融资，谁家愿意小额渣量交易，谁家在金融机构普遍资金紧张的时候还常有钱出，谁家下午3-4点还能做T+0，这才叫交易能力，才能在现金管理产品出现流动性危机时力挽狂澜。但交易员的能力不是交易员自己能独立形成的。如果自家的交易量小，且常年只借钱不出钱，机构又属于“鄙视链”底部，哪怕一个资深获奖优秀交易员来了，呆一阵子交易能力也会衰退的。如果想提升自身的交易能力，需要公司加大相关培训，鼓励交易员出去social，高管们，投资经理们甚至销售团队们认识的其他金融机构交易资源，多给自家交易员引荐一下。公司股东如果是金融机构，或者有金融机构的战略合作伙伴，那必须得走动起来。当然，如果你是头部大银行，货币经纪公司都跪在你周围服务，持仓以利率债为主，是有资格直接从央妈手里借钱的一级交易商，这段儿就当我没说。第四，捋顺拼爹流程首先，拼爹并不可耻。不少现金管理产品，就是靠着股东爸爸或者自营资金起步，完成了从零到一的突破；还有不少现金管理产品，因为有了股东和自营资金作为靠山，季末、年末或者其他流动性紧张、遭遇大额赎回的时候，都能来拉一把，所以才敢于拉长久期，降低流动性资产占比，进而提高了收益，闯出了名声，打开了代销，最后步入良性循环。富二代起点高，这没啥好奇怪的。当然，瘫在爸爸身上啃老，爸爸肯定也不愿意。有些投资团队比较有志气，只要自己扛得住，绝不跟爸爸伸手。但我想强调的是，即便从不伸手，也一定要把伸手的流程捋顺。求助于股东或自营资金，就好比现金管理产品的逃生门，你就算不用，也得知道它在哪儿，多长时间能跑到。我们之前为某银行旗下的资管机构做咨询，他家现金管理产品差点在2016年底爆仓，其实股东爸爸是愿意支持的，分支行紧急搞个代销，KPI安排下去，钱不就来了嘛。可是由于该机构求助提的晚，且一时间要找哪些领导签字还搞不清，等流程全部跑下来，真的是差一点点，就身败名裂了啊。关键还把股东爸爸气个半死：我明明有能力兜底啊！你给我瞎逞什么能呢？你出了事儿，我也跑不了一身骚啊！第五，重新制定直销、代销策略其实从2016年开始，证监会就没有再新批“摊余成本法”的公募货币基金了。2018年“资管新规”发布后，公募货基的监管更是严格，规模占比从58%下降到了46%，专户的现金管理干脆不让做了，所以整体来讲，风险并不算大。但公募基金自有资金少，如果不是银行系，股东能帮忙的也不多，加之交易上常常是“万年借”，这些弱势放在中小基金公司，情况就比较堪忧。此时最需要的是领导层的定力，一旦旗下货币基金收益还不错，引来金融同业的青眼；或者代销突然好起来，尤其是三方财富靠算法推荐，让近期收益好的产品销量反常猛增时，管理层能不能忍住诱惑，不为了一时的规模，而冒上难以承受的风险。目前券商大集合已经完成了对标公募基金的整改，现金管理产品就不用单独说了。倒是银行理财子，2019年才出现，如今已经管理了22万多亿的资金，规模膨胀之快，前所未有。央妈自然也知道现金管理产品的厉害，所以一直窗口指导着，将规模占比严控在30%左右。银行理财子在客户结构，流动性资产占比，交易能力和拼爹上都有显著优势，按说应当不必担忧，但去年11月的赎回潮给了我们一个警醒：以前货币基金出了流动性风险，还可以跑去跟银行借钱，割肉卖债给银行，但如果银行的客户出现了类似挤兑的一致行为，不仅它自己要借钱，要卖债，还要卖手里的资管产品，于是公募基金、券商资管、资金信托全都要跟着一起卖，全市场找不出接得了盘的，只能靠央妈降准了……所以银行理财子也不能掉以轻心，更不能因为母行的一贯支持，就忽视对其的维护，更要尽量缩短母子业务衔接流程，提高反应速度。不过最让人担心的还是信托，信托公司的现金管理产品是目前唯一没有对标公募货基整改的了。好处是“风险准备金”更灵活，可以超提，可以放在产品账户中随时灵活取用，平滑净值。但劣势更多，譬如只有私募牌照，客户必然偏大额且不够分散；整体持仓久期偏长，信用等级也偏低，因此流动性偏差，更有一些为了提升收益铺设的底仓资产是完全没有流动性的；因为信托公司做标品的时间普遍过短，且还不能正回购，交易能力不足是肯定的，更有不少机构，交易员只是“下单员”，真正需要谈交易时，都得投资经理自己上。极限压力下就只有拼爹一途能救命了，所以“产品安全规模”应当和爸爸能给的支持挂钩，最起码股东和固有资金能买现金管理产品的金额不应小于产品中完全无法变现的资产规模。由于信托公司的现金管理产品收益高，又没有规模占比的限制，最近越发赢得银行代销青睐。拒绝银行代销，那是不可能的。毕竟挤进银行代销白名单，对于资产管理信托未来的发展至关重要，但我们也需明确，现在卖现金管理产品只是为了拓展代销范围，提升客户粘性，绝不是为了冲规模。现金管理产品那点子管理费，才几个钱，犯不上在业务探索初期，就冒着裂冠毁冕的风险。咱们行业日后的难关还多着呢……第六，投资经理谨慎调仓投资经理调仓是放在最后的。很多人会认为现金管理产品的风险都该由投资经理一人应对，那这误会可大了。要是投资经理判断出熊市将近，流动性将紧，因此率先减仓，增加流动性资产占比，对应的，产品的收益也会下行。如果产品的客户是以敏感同业为主，你这边收益稍一下行，那边呼啦啦一堆大额赎回，很可能市场都还没进入危机呢，咱第一个吹响爆仓的号角了。又或者财富团队这边才费劲巴力地谈好了代销，银行明说了就是看上你收益还有3.5%，他这边正要跑流程，你就下到3%，转头就2.5%了，那还能不能愉快地合作了？又或投资经理觉得我这持仓流动性已经很好了，遇到赎回，XX、XX和XX都能当日变现。但把指令下给交易员后，交易员就是成交不了，问“为什么成交不了？”，答曰“货币经纪公司没给回信儿”。投资经理还能怎么办？撸胳膊挽袖子自己下场，一方面是昔年熟悉的交易对手早已疏远，另一方面还冒着违规的风险啊！但投资经理确实是任务最重的。他要通过其他部门的反馈，掌握产品的客户结构和公司的交易能力，甚至主动培养交易人员；要熟悉各种应急的法门，亲自跑顺拼爹流程；要和销售团队博弈，要给主管领导掰开揉碎了讲明白为什么要限制申购；然后根据以上全部信息和对市场的判断，做出合理的调仓决策。投资经理如此重要，所以市面上两种模式是很危险的：一种是频繁更换现金管理产品的投资经理。这样不利于投资经理充分了解产品，万一赶上危机时，新投资经理不管旧账，觉得：“我刚接手，此时炸了也不是我的错，为什么要我奔走呼告？”那对于资管机构来说，就是极大的风险了；另一种是团队决策，产品没有真正负最终责任的唯一投资经理。这样容易造成责任分散或者群盲，泛泛关心这件事儿的人越多，能真正能发现问题，解决问题的人越少。///可能我现在就开始呼吁“小心现金管理产品”，会有人觉得太早了。但相信我，跑完这一整套流程，没有2-3个月下不来。就算公司总经理亲自推，各个部门精诚配合，若不是成熟老练的机构，也很难立竿见影；若是投资经理或风控总监独自推动，那得半年起步，还很有可能中道崩殂了。现金管理产品啊，其实从不简单，它体现的是一家资管机构通力协作的能力以及长远的眼光。祝大家好运。作者：曾荣 智信研究公司研究总监关注「资管云」，了解更多金融行业知识~

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